京沪10月同启外资股权投资基金试点，外资PE参与人民币基金终获松绑，但在资本项目管制未完全放开的背景下，松绑注定必将“有条件性”执行。

　　历经1年多时间的争取，因结汇管制而备受肘的、参与投资国内PE/VC市场的外资10月终获实质性松绑。

　　近日，记者获悉，北京、上海两地拟10月底同时启动外资结汇试点。实现结汇后，外资参与投资国内PE/VC市场终于卸掉了最沉重的那根绳索，可以全面参与人民币基金，能够较自由地境外融资，并在境内投资获利后结汇退出。 然而，在当前中国还未实现汇率自由、热钱流入迹象加剧的压力背景下，松绑又注定了必将“有条件性”执行。 作为国内率先开启结汇试点的京、沪两地，为了拿捏好松绑的尺度，做到既能防范热钱又鼓励外资投向所需行业，可谓不易。 这也就意味着即将露出真面目的试点方案，既与之前市场传言有所契合，符合市场预期，同时又会出现某些变化。

　　外资伺机而动

　　“最近特别忙，经常加班，因为手上的单子多，一个月至少有4个投资项目。”北京一家投资公司的合伙人林先生告诉本刊记者。 林先生称，他负责的项目，主要就是外资在国内设立人民币基金，进行私募股权投资或风险投资（下称“PE/VC”）。与市场上外资热闹入境相呼应的，就是上海的金融办和北京的金融工作局也陷入了一片忙碌状态。北京方面的相关人士表示，中外合伙制人民币基金申请注册或者项目募资备案的队伍忽然庞大起来。

外资涌入境内投资究竟处于一个怎样的水平？

“外资私募股权投资机构参与设立人民币基金热情高涨，本季度表现尤为突出，人民币基金中规模最大的两只——黑石中华发展投资基金与凯雷北京人民币基金均为外资机构与国内地区政府联合设立。另外，三季度宣布成立但尚未有资金到位的基金中，也有3只中外机构联合成立的人民币基金。”相关报告显示。 不仅仅是外资PE热情高涨，三季度中国整个PE市场都呈现出火爆景象。 数据显示，“三季度中国私募股权投资市场热情空前高涨，新募基金与投资案例数量分别创下自2006年发布私募股权投资数据以来单季最高纪录。” 《报告》统计数据显示，三季度可投资于亚洲（包括中国大陆地区）的新募PE基金数量继续攀升，共有18只基金完成募集，环比上升20.0%，同比上升63.6%，打破过往单季最多募集17只的纪录。 基金募集数量虽涨势显眼，但到位资金却略有逊色，17只基金到位资金22.59亿美元，环比下降85.3%，同比下降25.6%。

　　对此，分析人士认为原因有三，一是由于上季度有大规模并购基金资金到位，募资总额随之冲高，导致本季度回落明显；二是主要发达国家经济复苏乏力，可投资于中国市场的私募股权基金募集进度缓慢，大型外币基金缺位；三是虽然人民币基金募集加速，但规模普遍偏小，且外资机构参与设立人民币基金刚刚起步，对于此类基金募集、运作仍处于探索阶段，成立大规模基金缺乏动力。 “其实，导致外资参与人民币基金缺乏动力的一个主要原因，就是结汇管制，只要这个瓶颈不打破，外资全面参与人民币基金的局面就不会出现。”分析指出。 然而看好中国投资市场的外资，并没有按兵不动，戏台早已经搭好。 “从去年到现在，外资PE都在忙着设立基金管理公司并已经搭好了基金架构，一旦结汇瓶颈打破，中外合伙制人民币基金等募集的外资才会迅速到位，也将吸引外资来华设立大规模基金。”此前，曾接受记者采访的律师和多位合伙人表示。 “这也是为什么今年上海一直频频传出结汇试点的消息，这背后一方面是当地政府希望通过实施结汇优惠政策，吸引像黑石等这样的国际PE巨头前来设立大规模的人民币基金；另一方面，也是外资PE从市场层面推动政府放开管制的体现。”一位律师分析表示。

　　接近北京、上海两地政府机构的市场人士透露，为了突破结汇管制，从去年至今，包括凯雷、黑石等国际PE巨头在内的外资PE机构，已经就此问题和政府举行了多轮谈判。 “在试点方案出台前，肯定要向外资PE机构征求意见。”北京方面相关人士表示。 在外资压境等待政策放开以及政府与市场多轮博弈后，结汇试点方案在历经一年多时间征求意见和修改的基础上，终于要登上舞台。

　　“有条件性”结汇

　　“可以想象的是，在目前热钱涌入迹象明显之际，启动结汇试点肯定会设置防范热钱的监管措施，也就是说，试点方案将是有条件性的，而且北京和上海两地，分别是央行和央行上海总部所在地，是对热钱控制力最强的地方，这就意味着虽然放开了结汇口子，但不至于成为热钱的出入口。”天达律师事务所的王太力接受《证券市场周刊》记者采访时表示。 诚如王律师的预测，不论北京还是上海，在试点方案中对结汇都进行了必要性限制，对外资通过资本项目结汇后转变为热钱的担忧，也恰恰是国家外汇局迟迟不放开结汇试点的考虑因素之一。 因此，结汇的放开额度和外资投向，成为试点方案的核心内容。

　　“首先，对于外资结汇放开的额度，并不会设置一个具体的数目，原则上既能满足市场需求，但又不至于规模太大。”相关人士透露。 而之前，市场曾传出消息称，上海方面将实施的QFLP试点方案中规定，每只外资人民币基金的美元资金换汇额度最高不得超过募资规模的50%，其中GP（普通合伙人）换汇额度上限为5%，且外资比例在20%以下的基金，将享受与本土人民币基金一样的“国民待遇”，即仅需在投资项目时，通过项目所处行业的监管部门审批。 “从目前多轮讨论的结果看，应该不会出现50%上限的规定，但会要求发起基金中，外资比例肯定不得超过内资且需同比例到位，而外资20%以下的中外合伙制人民币基金享有国民待遇目前看还有待推动。”上述人士称。

　　在外资比例不超内资的原则基础上，如何监管外资投向也是重点所在。 “从目前了解的信息，北京将通过结汇的托管银行实施资金流向的监管，而且重点鼓励作为基金管理人的GP投资国家七大战略新兴行业领域。上海方面将通过重点监管LP（有限合伙人）来控制资金流向。”知情人士表示。 知情人士告诉记者，只要在结汇额度和资金流向上实施了有效监管，那么这些通过资本项目获批进入的外资转化为热钱投向楼市和股市的几率就将下降。 “试点方案，以行业规范、保障正常投资为出发点，比如，方案会鼓励外资投向国家战略性新兴产业。”上述人士称。 “试点一旦实行后，外资可以实现境外融资，获利后结汇境外退出，从而带动PE/VC市场的募集资金增加和退出渠道的多元选择。”上述人士点评。

　　在试点之前，上海、北京在吸引外资PE上已经出台了先行先试的优惠政策，即分别于2009年和2010年初实施了允许外资在京沪设立PE的试点政策，再加上2010年3月开始实施的《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》以及国家工商总局发布的《外商投资合伙企业登记管理规定》，又为中外合伙企业创造了法律环境，促进外资PE纷纷设立能够避免双重税收的合伙制人民币基金。 但上述法律环境的突破，仍受制于结汇管制，外资PE一直没有形成规模。这个管制就是中国一直在执行的“142号文”，即外管局2008年8月发布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，其第三条规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。” 在“142号文”的框架之下，不同形式的外资VC/PE在设立基金时存在不同的障碍。 为此，不少外资PE通过境内基金管理企业设立一个间接的纯人民币基金，在这种模式下，避开外汇管制方面上的限制，但这种模式中，外资GP向国内的股权投资基金缴付出资依旧有结汇障碍。 而另一个可以避开“142号文”的模式，即在《外商投资创业投资企业管理规定》中被提出的中外合作非法人制（CJV）模式，CJV模式人民币基金全部外汇都可以结汇进行股权投资。CJV的注册资本没有最高额度的限制，外国投资者在此种模式下可以大额投入境外资金。 在上述两种模式外，外资PE更倾向于采用能避免双重税收的有限合伙制形式，“因此，京沪两地外资结汇一旦突破，外资全面参与人民币基金时代才真正开启。”知情人士指出。

来源： 证券市场周刊     　作者： 曹顺妮