“私募基金就像秃鹰一样在上空盘旋，它们等待着行业最危险的时刻出现。”近日，美银美林一位投行人士说。

　　今年初实行的宏观调控让私募股权投资基金（PE）在房地产行业看到了这样的机会。在银行信贷、股市再融资、信托融资等开发商惯用的融资方式门槛日益提高之后，PE为其开启了一扇窗。

　　近两个月，PE与开发商的接触异常频繁。

　　深圳一位负责房地产领域的PE投资经理坦言，宏观调控为他们提供了更多的投资机会，寻求合作的开发商大多来自二三线城市，共同点是银行授信额度低、融资渠道狭窄。

　　“开发商找上门的越来越多，可好项目却不多。”该负责人表示。但现实情况是，PE的商业模式与开发商的需求难以契合，而开发商亦对PE严格的风险控制流程极为不适。

　　PE适时登场

　　“从4月开始项目就逐渐多了起来。我们接触的项目涵盖各种物业类型，以福建、重庆、湖南、安徽等省的二三线城市开发商为主，其中不少是当地知名开发企业。融资规模在1亿元到10亿元之间，主要用途是买地。”一家深圳的PE投资经理表示。

　　该人士解释说，在实践中，一个开发商往往有多个项目同时进行，有的项目已成熟待售，有的则需要进一步的资金投入。开发商通常会以比较成熟的项目收入做抵押，募集新资金投入到仍在操作的项目中。

　　宏观调控后，开发商从银行获得滚动开发资金的通道几乎被关闭。华夏银行风控部门的工作人员透露，2009年银监会曾颁布过“三个办法”，其中包括《固定资产贷款管理暂行办法》。该文件对固定资产的贷款投放流程进行了详细的说明和严格的把控。2010年初，银监会要求各银行严格按要求进行固定资产贷款发放，并重申了“实贷实付”原则。

　　该办法第二十五条明确要求，单笔金额超过项目总投资5％或超过500万元的贷款资金支付，应采用贷款人受托支付的方式进行。

　　这就意味着，银行对开发商贷款流向的控制更加严格，贷款必须用到实处。“没有实际用途，即使得到审批，开发商也不能动用这笔钱。以往‘拆东墙补西墙’的方式难以为继。”该人士表示。

　　同时受到影响的还包括股市再融资和信托融资的渠道。由于证监会的审批限制和二级市场持续低迷，招商地产等最近都主动撤销再融资计划。而6月初，招商地产资金管理中心负责人在与投资者交流时表示，资金缺口将通过自有资金弥补，接下来也将积极探索新的融资渠道，包括与PE的合作。

　　年初银监会的文件中明确，取消了2009年给予房地产信托的“特惠”政策，“四证”齐全再次成为开发商获得信托贷款的“铁门槛”。

　　“现在国内开发商的融资渠道非常窄，在宏观调控的背景下，势必会遇到怎样去发展、如何去筹钱的问题。PE是比较可行、成本相对较低的融资渠道，也是行业发展的一个方向。”凯德置地（中国）投资有限公司基金事务负责人认为。

　　一位PE投资经理表示，现在的PE喜欢投资房地产也有其自身的特殊考虑，目前基金的规模动辄几十亿、上百亿元，势必要选择一些单个标的额度足够大的被投项目。

　　“在目前的市场形势下，一线城市的价格波动大、风险大，而开发商也不愿意将价格低、位置好的项目拿出来与PE分享，因此，大多数PE更愿意投资二三线城市的项目。”该投资经理说。

　　最昂贵的“救命钱”

　　“地产基金的钱都是救命的钱，救命的钱都是最昂贵的，在开发商仍然能够找到成本更低的资金之前，他们不会考虑PE与投行的进入。”美银美林投行人士表示，“但没有必要对PE进行妖魔化，这就是他们的商业模式。”

　　即便如此，对风险天然敏感的PE，在与开发商合作的过程中仍然设定了诸多门槛。PE的考虑是，投资房地产的风险主要在地价，只要拿地的价格合理，加上项目的“四证”齐备，风险就处于可控的范围之内。按照目前的市场行情，开发商向PE融资借贷的年利率约在15％－18％之间，甚至不乏更高的融资成本。

　　“4月宏观调控之前大概是8折，现在可能就只有6折，也就是项目预测总的净利润为10亿元的项目最后只能放出不超过6亿元的资金。”一位投资者解释称，“这也是PE控制风险的一个有效方式。”

　　当被问及是否考虑到将来可能施行的更加严格的宏观调控时，该人士坦然表示：“敏感性测试告诉我们，如果房地产市场跌价30％，银行可以承担这个损失，那我们也应该没问题。”

　　目前，基金对开发商的投资方式主要有股权投资和债权投资两种。“国内开发商可以通过多种途径进行成本转移，很难实现财务监管。同时，这种管控也让很多开发商觉得束手束脚，很不适应。”上述投资者表示，“而且在股权投资方式下PE要等到企业确认了收入和利润，才能进行分红，分红之后才有回报。这个时候离企业预售获得现金流入，可能要间隔两年，对PE来说太久了。”

　　他表示，债权投资才是当前大多数PE所偏好的投资方式。例如住宅类项目，国内实行“预售制”，预售实现的现金流入就可以动用，很多国内PE更喜欢“不要等，直接拿预售现金流的收入即可获利离场”。

　　不过，股权投资的PE也在尝试重新设计交易结构，以保障自身的稳定回报。“我们虽然主要做股权投资，但是也希望交易有保护机制，至少保障有一个基本的债权收益率。”摩根士丹利直投部门负责人表示。
　　虽然私募基金纷纷摩拳擦掌，随时准备进场，但据了解，他们在投资时均异常谨慎。

　　仍需痛苦的磨合

　　多位PE内部人士均表达了与开发商合作的痛苦经历，而开发商也在抱怨PE不了解他们的需求和工作模式。

　　“这是一个艰难的磨合过程。PE里真正懂房地产的不多，他们的商业模式和开发商需求契合存在问题。”另一位深圳的PE负责人认为，PE原有的一套对风险的识别和控制方法， 例如对董事会控制、对经营风险的控制等等，在国内房地产市场行不通。

　　凯德置地下属基金的一位负责人介绍说，金融机构和开发商的思维方式完全不一样，二者对同一事件的表述都会不一样。例如在投资回报的要求上，大部分私募基金都是看内部收益率，而很多开发商只是看净利率，根本不关注时间成本。

　　“PE很难理解房地产市场，对成本和市场的敏感度都比较弱，而开发商在国内竞争环境里可能时时刻刻都要调整战略，这也让喜欢严格按照时间表做事情的基金无所适从。”该负责人表示。

　　另外，基金对于退出时间有着明确的限制，合伙人总是希望投资能落袋为安，但开发商在此方面则随意得多。“开发商囤地、捂盘看起来会获得较高的毛利，但是PE会考虑到时间成本，这样计算出的内部收益率就不会很高；同时基金也会认为开发商没有遵守合作的承诺，这样的摩擦在投资过程中经常出现。”凯德置地负责人说。

　　另一位多年从事PE的人士也坦言，PE与开发商之间的沟通，现在还没有形成良好的运作机制，虽然成交量在不断地加大，但二者还在寻找一个契合点。他认为，国内的开发商尚处于暴利阶段，更愿意去借钱而不是与人分利，这也影响了PE对房地产的投入。

来源： 云南网     　作者： 慈冰 胡雯 张杰