保险公司PE投资主要包括基础设施和股权投资两个方向。自2006年保监会批准保险资金间接投资基础设施项目试点以来，我国已经出现了多起保险资金参与基础设施和股权投资的案例，其采取的路径也不尽相同，主要包括以下三种类型：

　　1. 股权型信托投资计划。这是一种利用信托产品进行投资的方式，即专业机构设立信托投资计划供保险公司购买，集合的资金投资于非上市企业股权。典型的案例是保险资金对京沪高铁项目的投资。2008年6月，中国保监会批准了4家保险资产公司共同发起设立“京沪高铁股权投资计划”。该计划募集资金160亿元人民币，投资京沪高速铁路股份有限公司股权，占总股份的13.93％，成为该项目第二大股东。在这一投资计划中，平安资产、太平洋资产、泰康资产和太平资产是发起人，中国平安人寿中国太平洋人寿、泰康人寿、太平人寿是委托人(受益人)，中国再保险(集团)、中意人寿和中国人民财产保险股份公司是参与认购人和受益人，中国建设银行是托管人，国家开发银行是独立监督人。

 　　股权型信托投资计划操作相对简单，不需要额外审批，是当前保险监管部门鼓励采用的PE投资方式。该方式的缺点在于，由于属于委托投资，保险公司可能对投资项目决策的影响力较弱，并且保险公司与被投资企业之间被信托投资计划所隔离，徒增了一层法律关系与一道中介费用，对其投资收益是有折损的。

　　2. 私募股权投资基金。这里主要是指通过建立专门投资基金的方式参与PE投资，区别于前面方案中通过产品方式进行的投资，实质上是一种通过组织机构进行的投资。私募股权投资基金是国际上保险资金参与实业投资的常见方式，其主要组织形式是有限合伙制。具体有两种类型：一是保险公司设立专业的PE子公司，充当有限合伙基金公司的一般合伙人（GP），向保险公司、养老基金、银行等投资者募集资金；二是保险公司以有限合伙人（LP）的身份参与相关投资。私募股权基金在中国的版本是产业基金，目前国内已出现了保险公司以有限合伙人身份投资产业基金的案例，即渤海产业投资基金。国寿集团和国寿股份不仅出资10亿元参与渤海产业投资基金的首期募集，还出资400万元持有该基金的管理机构——渤海基金管理公司5％的股权。

　　值得说明的是，渤海产业投资基金的组织形式不等同于国外纯粹的公司制、合伙制或契约制基金，而是根据中国国情混合了这三种形式的不同特征，从而具有了典型的中国特色。此外，保险公司在其中的角色定位也不单纯是GP或者LP，而是两种身份都有涉足。

　　与股权型信托投资计划相比，股权投资基金通过GP、LP之间的各种协议和激励制度安排大大降低了投资风险，并且募集来的资金可以同时投资多个项目，也有利于投资风险的分散。但目前在我国，产业投资基金的设立需要发改委和国务院逐级审批，保险公司投资产业基金也需要通过审批，具体运作时也常会受到地方政府行为的影响，通过这种方式进行PE投资的程序十分繁琐，截至目前也只有保险公司投资渤海产业基金这一个案例出现。

　　3. 直接股权投资。这是指保险公司直接购买非上市企业的股票或者股权。典型案例如中国人寿共斥资350亿元人民币，以财务投资者的身份收购广东省人民政府持有的南方电网192亿股股份，成为南方电网第二大股东。

　　直接股权投资的优点是：（1）如果项目选择成功，将获得很大的回报率，而不必跟中介机构分享收益；（2）除了资本投入之外，还可能参与到投资企业的经营管理决策中去，获得更多的话语权。缺点在于：缺乏风险分散机制，投资失败、遭受损失的概率非常大，而且投资收益波动很大。

　　比较上述三种投资路径各有其鲜明特点。从募集资金来源看，除了直接股权投资是出资人一方单独投入资本之外，其他两种方案都采用集合资金的方式进行投资，这意味着出资人可以涵盖除保险公司之外的其他机构投资者，例如银行、社保基金、大型国有企业等。从审批机构上看，直接股权投资和股权信托计划只需要保监会批准即可，而设立保险股权投资基金则需要国务院的额外审批。从潜在收益来看，股权型投资的预期回报率都高于债权投资，特别是直接股权投资由于不涉及到中介管理机构的费用扣除，回报率可能更高。但另一方面，从潜在风险来看，由于缺少必要的风险分散机制，直接股权投资的风险最大。比较股权型信托投资计划和股权投资基金的风险，后者相对来说风险更低，因为一方面PE基金的各种制度安排有利于控制风险，另一方面可能会将募集来的资金分散于几个不同的投资项目当中，在地域和投资品种上进行了风险分散。

　　必须说明的是，上述三种投资路径没有绝对的优劣之分，它们都属于不同的金融工具，对应投资者不同的风险偏好，满足投资者不同的投资需要，其收益/风险特征是客观存在的。从上述比较中并不能直接推论出哪种路径是最优的。监管机构和PE市场应给保险公司提供各种可行的选择，使其能从自身的风险结构和投资需求出发，选择最适合自己的路径。然而，当前的现实是，监管机构更倾向于保险公司通过股权计划的方式进行PE投资，而对成立保险私募股权投资基金还持非常谨慎的态度，实践中保险公司已经或者正在开展的PE投资也多是以股权计划的形式进行的。对于投资产业基金或者是设立保险系产业基金，都需要更高层次的额外审批程序，可行性极低。这意味着当前保险公司参与私募股权投资的通道并没有被真正打开，还存在诸多束缚。

　　从投资路径来看，虽然有三种方式可供选择，但主要还是以股权信托计划为主，私募股权投资基金的方式还不太可行，投资通道并没真正打开，须从多个方面加以改善，如赋予保险公司多元化的投资和退出路径选择、开展保险产业基金试点等。为此建议在即将出台的保险公司投资私募股权的管理办法当中，不宜将投资路径只局限于单一的股权信托计划，而应该在一定的风险控制前提下，赋予保险公司适当的选择权，使其能够根据自身的风险偏好和投资需要，在多种路径中选择最适当的投资路径。

　　在国际金融危机引发国内外资本市场动荡并造成保险投资收益大幅缩减的情况下，潜在回报率很高的私募股权投资（PE）对保险公司无疑有很大的吸引力。近期，许多保险公司或者通过储存项目，或者通过筹建机构的方式，将更多的视野转向PE投资，保险公司投资PE的热度持续升温。

 来源： 中国经营报     　作者： 田辉