场外交易市场即业界所称的OTC市场，又称柜台交易市场或店头市场，是指在证券交易所外进行证券买卖的市场。在我国多层次资本市场战略中，场外市场包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场。

很长一段时间里，中国的投资者主要专注场内市场投资，即沪深两市主板和创业板的投资。然而，在中国资本市场改革推进，金融服务实体经济理念进一步强化的背景下，场外市场的发展被推到了台前。

中国多层次资本市场体系的轮廓变得越来越清晰。

李渊是上海一家投资公司的负责人，最近一段时间，本来就已经很忙的他变得更加忙碌：一方面忙着申请上海股权托管交易中心（下称上海股交中心）的推荐机构会员；另一方面作为PE（私募股权基金）的投资人又忙着准备参与全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）挂牌企业的定向增资。

“以新三板和上海股交中心为代表的场外市场在机制、服务方面的创新让中小企业看到了发展机遇。现在场外市场的交易虽然还不活跃，但经过一年多的酝酿无论是中小企业，还是投资者都开始认识到了场外市场的潜力。”李渊说。

经过一段时间的规范和发展，场外交易市场的热度明显升温。股权系统作为传统意义上的全国性场外交易市场，政策空间的突破吸引了众多企业挂牌。而上海股权交易中心，作为区域性股权交易市场的代表，强大的融资能力和融资效率也让投资机构趋之若鹜。此外，借助自贸区的“东风”也在助推该市场的快速发展。

上股交的生意经

4月18日，上海股交中心启动上线私募股权投资基金份额报价系统（PE份额报价系统）。5天之后，新三板的网站上出现了著名PE机构九鼎投资的《公开转让说明书》及定增计划。这两件事表面上看来似乎没有关联，但深究下去才会发现，他们对中国场外市场的发展具有里程碑式的意义。

4月18日上午8点30分，上海股交中心一楼交易大厅里人头攒动。电子屏幕上企业简称中赫然出现了“基金”字样，这与过去翻动的挂牌公司代码和名字有所不同。

“很高兴我们的基金拿到了000001号代码。”作为此次上线基金的中介机构代表之一合金资本总经理蔡美芬的心情非常激动。在她看来，此次PE份额报价系统上线不仅对上海股交中心发展具有举足轻重的意义，对国内PE行业的发展影响也非常深远。

上海股交中心总经理张云峰介绍说，PE份额报价系统将为投资者提供一个新的退出渠道，对盘活社会存量资本，提升资金使用效率等都将发挥重要作用。

据了解，上线当天即实现了两家基金的3笔份额转让报价，其中成功交易两笔，共计1400万元。

“我们手上的一些中小企业融资需求很大，在了解场外市场之后，他们希望能通过这个市场融资。”李渊也参加了当天的上线仪式，他在申请参与推荐机构会员之余，对于PE份额报价系统也非常有兴趣，“身边有不少朋友在几年前就进行了PE投资，但这两年IPO停滞，资金无法退出。周转变得紧张，很多不得不折价退出，如今有了这样的平台，信息交流通畅，需求匹配之后，份额价值被认可，可能会让投资人在退出的时候实现投资增值。”

李渊的预期在此次系统上线的几笔交易中已经实现。

蔡美芬对《国际金融报》记者表示，在私募股权投资基金份额报价系统上线之前，其曾经为一家基金投资者寻找接盘方，最终以6%的回报率实现。不过，4月18日经其撮合完成的一笔份额转让回报率远远高于这个比例。

“目前上海股交中心已通过E板和Q板两个系统满足了私募股权投资基金项目转让信息的发布。而在此基础上，再提供一个份额报价的信息发布平台，将使私募股权投资基金二级市场得以完善。”张云峰表示，尽管私募股权投资基金份额报价系统并非上海股交中心首创，但上海股交中心拥有诸多优势。

在李渊看来，不可复制的投融资环境，以及“自贸区综合金融服务平台”的发展空间，都是不少中小企业愿意赴上海股交中心挂牌的重要原因。

据了解，目前，上海股交中心的自贸区平台已经完成了制度设计，技术系统正在论证当中，同时也在等待央行的一些政策。这将是一个境内外投资者均可投资、境内外企业均可挂牌的场所。

目前，申请在上海股价中心挂牌的企业颇多。记者注意到一位推荐机构负责人，几乎每隔两天就会将一些新挂牌企业的信息放到朋友圈里。此外，在上海股交中心业务三部总监陈妍的朋友圈中也会发现其忙碌的日程，不是全国各地宣讲，就是挂牌企业新的融资动态。

截至4月上旬，上海股交中心的挂牌企业已达到740家，其中股份转让板(E板)挂牌170家，中小企业报价板(Q板)挂牌562家，市场协助挂牌企业股权融资超过21亿元，债权融资包括私募债在内达近10亿元。其中，私募债方面，自去年12月25日首单发行以来，备受追捧，至4月11日，已完成了7家次，发债规模达2.38亿元。

此外，E板现储备企业还有400多家；Q板更多，因成批量上报，尚无具体统计数字。

“新三板”的大算盘

就在上海股交中心为PE退出搭建平台之时，挂转系统也有了自己的谋划。

据不完全统计，中国的私募股权投资基金所参与投资的企业已达3万多家，然而蓬勃发展的私募股权投资市场却面临着退出途径单一的困境，IPO在私募基金退出中占绝对的比重。当前IPO堰塞湖现象使得这一退出路径存在很大不确定性。据悉，目前只有20%的私募股权投资基金成功实现退出，而剩余的80%，还被锁定在所投资的项目中。

国内第一梯队的著名PE机构九鼎投资同样没能摆脱行业困境。有可查数据显示，九鼎投资的投资项目一度达到200余个，在证监会申报的IPO待审项目中也一度位居所有PE榜首。但IPO长时间停止让这家“PE”工厂遭遇困境。九鼎投资合伙人温俊峰此前就曾坦言，“IPO进度不理想，导致出资人意见较大，对我们影响很大。”

如今，九鼎投资申请赴新三板挂牌，不仅成为新三板板PE第一股，同时，股权置换LP(有限合伙人)份额的定增方式，在业内人士看来，也为PE退出开拓了另外一条具有价值的路径。

公开转让说明书显示，同创九鼎在挂牌同时向142名投资者定向发行股票，融资规模35.37亿元，发行完成后九鼎投资总股本1829.8万股，总资产42.15亿元，净资产36.4亿元。

说明书还显示，本次发行是同创九鼎发行股票购买公司所管理股权投资基金部分出资人在基金中的合伙财产份额。定增参与方以九鼎旗下基金LP为主，即以股权置换LP份额，其中也会有部分高管通过现金方式参与。

九鼎股份总经理黄晓捷在接受媒体采访时表示，九鼎股份定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎股份的中高管，二是过往的LP，三是其他战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎股份增资的方式是：以他们持有的基金份额估一个基础的值，置换成在九鼎股份中的股份，这样LP就变成了九鼎股份的股东。

投中集团高级分析师宋绍奎认为，这相当于将部分基金份额做一次标准化处理，从交易的角度来看，这部分权益的流动性会增强。对于有套现需求的LP来说，置换为股权更加适合减持退出，而对选择持股的LP来说，则可以通过分红等方式继续获取投资收益。

有媒体引用PE业内人士的话表示，对于股权置换LP份额，如果LP愿意置换的原因是LP想退出，但基金的期限可能还很长；或者LP对基金所投资组合不看好，换成九鼎股份的股票之后将增加退出的机会。

在李渊看来，无论如何这增加了一种LP退出的路径，从另一个角度来看，也算是增加了新三板的吸引力。

去年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，宣布“新三板”扩至全国的方案正式敲定。截至4月28日，新三板正式挂牌企业已经超过700家，达到702家，总股本为237.76亿股。新三板扩容也明显提速，而扩容让嗅觉灵敏的PE/VC兴奋了。在过去的一年中有不少PE参与了新三板企业的定向增发。

提速之后的短板

目前来看，场外市场发展提速，新三板和上股交利用各自的优势完善市场功能。但现阶段二者都还有一定的短板。流动性和融资是新三板目前亟待解决的问题。

今年以来出现新的公司批量登陆，但其交易额却非常有限。数据显示，3月份新三板有成交公司48家，较2月份回落18.6%，成交笔数208笔，成交量2687.5万股，成交额12.64亿元，交易标的仍以老公司为主，且以中关村园区的公司为主。很明显，交投并不活跃。打开新三板交易行情，投资者往往看到的是零成交。

从融资效率来看，新三板也与上股交存在距离。有数据统计，至2013年底，上海股交中心的融资能力是新三板的7.5倍（以2012年2月15日上股交开盘起算，同步计算新增企业的融资量除以企业家数），交易活跃度是新三板的12倍（总交易量除以所有挂牌公司的总月数，平均每个月的交易量对比）。

新三板已经意识到本身存在的问题。有消息称，“新三板”将分别于5月3日和5月10日进行第二轮和第三轮全网测试，并将根据测试整体情况，适时启动交易支持平台通关测试，实现交易支持平台于5月平稳上线，完成从深交所至“新三板”的交易系统切换工作。同时，备受市场关注的做市转让功能预计于8月份上线。按照新三板规定，做市商当日买入的股票可当日卖出，即T+0，旨在以此缓解做市商的库存压力，进一步促进“新三板”的流动性。

而对上股交来说，虽然交投较之新三板稍显活跃，但上股交同样面临交投活跃度有待提升的问题。为解决这一问题，去年5月，上海股交中心对自然人投资者资金门槛降低为“拥有人民币50万元以上金融资产的自然人”。

“股权交易所是我们很好的退出渠道。未来如果股交所能够把筹资和投资功能发挥好，其退出渠道不亚于创业板、中小板。”东方汇富创业投资管理有限公司董事长阚治东此前在出席上海股交中心座谈会时表示，眼下两根“红线”正限制各地股交所的发展：200人股东限制，以及机构和自然人投资者的门槛，在一定程度上阻碍了股交所的发展。“国内的股交所和国外相比最大的区别就是两根红线，如果未来股交所能突破这两根红线，有望发展成为真正的大众化交易所。”他表示。

短期内，在红线无法突破的情况下，上股交的策略是不断创新，不断提升为企业融资服务的能力。除了E板、Q板、PE份额交易之外，在上股交综合服务平台的网站中还列举了并购重组、银企对接、衍生产品等专项服务板块。

机构的爱与愁

虽然场外市场的发展还在路上，但很多中介机构已经开始圈地。

券商在新三板圈地的动作最为明显。截至4月28日，新三板主办券商已达到81家，现有702家挂牌企业分属70家主办券商推荐，其中申银万国以推荐87家企业高居榜首，国信证券、广发证券、齐鲁证券、中信建投、长江证券等5家券商推荐企业数量在30家以上，此外，西部证券、光大证券、东吴证券、中原证券的表现也不错。

事实上，在2012年9月7日，只有64家券商获得证券业协会授予的代办系统主办券商业务资格，主办券商集中度大幅下滑的重要原因是券商对新三板未来发展的预期提升，纷纷加大了投入。

“券商新三板此后的盈利模式将不再仅限于挂牌费用，同样可涉及经纪业务相关的撮合交易佣金收入，再融资、债券发行等为主的投行业务，以及做市商制度实行后的资本中介业务等。”上海一家大型券商场外市场业务部负责人对《国际金融报》记者表示，目前券商对拟挂牌新三板企业收取的中介费用在120万-140万元之间，盈利空间非常有限，未来随着做市商以及再融资业务的推进，这一空间将大幅提升。

4月28日，全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）发布第二次全网测试方案，将于2014年5月3日进行第二次全网测试，业内人士预计，更受市场关注的做市商转让功能，将于8月份上线。券商的投入能否实现也即将见分晓。

券商之外，上股交、新三板的发展则为投资公司的发展创造了“沃土”。

紫槐资本董事总经理任学宁在接受《国际金融报》记者采访时表示，虽然是上股交的推荐机构会员，但他们所做的工作不仅局限于推荐机构挂牌，而是更多从服务企业的角度从企业战略规划、公司治理、融资、投资等多方面为企业服务。

与此同时，在甄选到优秀企业时，投资公司还会进行投资，分享企业成长带来的收益。

“甚至在新三板这个板块，虽然投资公司现在还没办法参与，但我们已经与不少券商合作，向券商推荐有意向的企业赴新三板挂牌。”任学宁说，“我们更擅长辅导企业成长，而对券商来说，这不是他们的强项，附加值较低，他们并不愿意去做。”

对挂牌企业来说，他们也非常看重投资公司对其的服务。记者曾陪同一家推荐机构到挂牌企业实地调研，推荐机构会事无巨细地了解企业的战略规划、人员配置、执行时间表等方面。

任学宁表示，场外市场赋予投资公司很大的发挥空间，在发展过程中，投资公司有可能成长为真正的投行。