一夜春雨百花开！

　　2008年10月，发改委、财政部、商务部联合发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，拉开政府创业引导基金（下称“政府引导基金”）“遍地开花”的序幕。

　　一时间，从省级、市级、县级，到区级地方政府都在酝酿发起政府引导基金，然而，成长的烦脑随之而来。

　　肩负“引导社会资金投资创业企业发展”的政策性任务，引导基金还不得不“兼顾”社会资本与基金管理人的合理回报诉求、自身财政出资安全的考量及扶持当地高新技术中小企业成长及产业结构升级等。这些矛盾正变得愈来愈棘手？摆在引导基金发展面前的，是一条市场化运作的艰难摸索之路。

　　1、杠杆投资效应

　　2009年10月，由国家发改委、财政部与北京、上海、深圳、重庆、安徽、湖南、吉林七省市人民政府联合设立创业投资基金，推出首批20只创投基金进行试点。2008年年底，北京中小企业引导基金选择深圳创新投资、启迪投资、张江汉世纪创业投资、银河投资、晨光投资等民间创投基金合作，吸引社会资金参与。当年5月，苏州工业园区创投引导基金与10家风险投资机构签约，计划向上述10家VC出资共计7.4亿元人民币。

　　“按引导基金平均出资20％－30％计算，目前各地政府财政对产业引导或创业引导基金的出资额超过100亿元，但考虑到相关银行投贷联动及配套股权融资措施，能撬动近1000亿元社会资本。”一位江苏省市级高新园区引导基金筹备处负责人近日向记者透露。

　　但是，相比社会资本追逐上市前股权投资（PRE－IPO）的狂热，引导基金从创立伊始，却被追加的赋予多项政策性使命——除引导社会资金扶持当地高新技术中小企业发展，有些地方政府还希望借此带动地方优势产业经济高速成长及寻求地方经济发展模式转型的突破口。

　　“毕竟资本是逐利的，”德汇集团总经济师孔刘柳分析说，“要吸引更多社会资本参与，引导基金一方面也得承担部分投资风险，一方面可减少领取部分投资收益，留给子基金（与引导基金合作发起股权投资机构）管理人与其他民间出资机构。”

　　为此，引导基金风险补助或跟进投资条款便应运而生。安徽省政府创业引导基金规定，创业风险投资基金因投资试验区未上市科技型中小企业发生的亏损，将给予风险亏损额30％、最高1000万元的补偿。多数引导基金则选择设立跟投机制，即跟进投资引导基金投资的高新技术中小企业，分担投资风险。

　　为吸引更多的社会资本，引导基金在未来收益分享方面亦“让利于民”。比较常见的方式，是引导基金的财政出资仅收取每年8％的固定回报，或者参考同期国债收益率，而不是按出资额比例分享超额投资收益的80％。

　　然而，记者发现，能否撬动更多优秀股权投资机构及社会资本参与，核心问题并不在于政府引导基金给出多大让利空间、分担多高风险，从募资谈判伊始，子基金管理人、社会资本与政府引导基金在市场化运作层面就开始一系列的“妥协与斗争”。

　　2、募资游戏“潜规则”

　　“在引导基金进行合作谈判过程里，双方最关注的条件有三处，一是财政出资比例；二是能否答应政府方面提出的财政出资保本要求；三是引导基金对投资本地高新企业的投资比例。”天翼资本合伙人匡澜告诉记者。近期，天翼资本与无锡、广州、湖南与浙江等省市引导基金协商合作发起子基金。

　　记者多方调查了解到，当前政府财政出资比例从10％－30％不等，但为了加速引导基金募资效率，多数地方政府愿率先给予出资承诺，便于子基金管理人（GP）向社会募资；而财政出资的保本要求，已被多数风险投资机构所接受。反而是引导基金对投资本地高新企业的投资比例，成为谈判桌上“斗争次数最多”的一项议题。这也是多数与引导基金合作的风险投资机构难以接受的。

　　“有些引导基金规定子基金对当地高新技术中小企业的投资金额，占基金规模的比例在30％，有的则要求70％，甚至100％。”匡澜称。

　　“过多限制基金管理人投资范围，要么子基金有钱却找不到好项目投资，要么子基金只能投资一些风险度相当高的所谓高新项目，反而增加失败风险。”一位有过（与引导基金）合作经历的风险投资机构合伙人陈翼分析称，“现在多数引导基金难以做到完全市场化运作，多项政策性使命让他们不得不干涉子基金管理人的日常投资管理决策。”

　　在他看来，各个地方引导基金的实际募资条件不尽相同，主要看引导基金管理者的投资理念及当地高新产业经济的发展状况。其中最能接近市场化运作的是2006年成立的苏州工业园区创业引导基金。它没有限定GP投资的地域范围，即全中国各个区域都可以投资；也不参与GP的日常管理及参股GP的股权投资管理公司；除非GP投资策略发生重大变化，或基金规模出现意外的增加或减少时，它才通过投资理事会发表自己的意见，甚至动用一票否决权。

　　“但苏州工业园区的优秀高新技术企业众多，苏州工业园区引导基金不会担心子基金大量投资外省市高新企业。而很多地方之所以纷纷设立引导基金，还有一个目的，就是以股权投资之名，行招商引资之实，扶持战略性新兴产业公司落户当地，带动区域经济发展与产业结构升级。”前述高新园区筹备处负责人解释说。在他看来，多数引导基金强制要求投资本地高新企业的资本比例高达70％－80％并不奇怪，反而还是约定俗成的“潜规则”。

　　上有政策，下有对策。一些子基金管理人只能采取某些变通方式，即股权投资一家其他省市优秀企业时，将该企业部分经营业务迁至当地高新园区，兑现了后者招商引资扶持新兴产业的初衷，而规避基金投资范围的过多限制。去年4月，爆米花网络公司接受来自杭州引导基金的600万元投资，它所要付出的，就是将总部从北京迁至杭州。

　　在募资谈判桌上，有些合作条款则是股权投资机构“寸土不让”。

　　以往，为了确保财政出资安全，地方引导基金方面还要派驻一位代表进入投资委员会，行使所谓的“一票否决权”，即他可以一票否决任何“政府放面认为不合适”的投资决策。

　　“这是多数股权投资机构都不会答应的，”陈翼斩钉截铁表示，“否则子基金的投资管理业务会受到很大的牵制，很多民间出资人是信任我们的专业投资水准，才愿意投资进来的。”

　　然而，引导基金方面同样心存顾虑——毕竟多数地方政府将引导基金的委托管理权交给当地国有性质的投资管理公司或国有企业，后者领导必须兼顾“国有资产必须保值增值”的原则，采取多种手段确保每个财政出资的投资项目“必须是成功的”。

　　最终，双方只得做出相互妥协，较常见的折衷方式，是引导基金方面在子基金投资某高新技术企业股权后，引导基金会派驻一位代表进驻该企业，协同企业管理，同时与子基金管理人约定，在2至3年后，子基金可以按照事先约定的出资额回购该企业股权里的“财政出资部分”，如此引导基金方面也能从中“掌握”项目投资的成败状况。

　　3、暗战“投资决策权”

　　募资谈判过程的“妥协与斗争”，注定让子基金实际投资管理不会“平静”。

　　在子基金投资管理过程里，陈翼经常会发现，当地政府部门会提供一批当地高新企业资料，希望他们做股权投资。

　　“这本身也是风险投资机构与引导基金合作的初衷——通过政府推荐形式，找到一批优秀的高新企业项目投资。”匡澜解释说。

　　然而，两情相悦之后，并不是每次都能成为“眷属”。

　　“我们觉得其中一些当地高新技术企业的市场发展空间不高，并不适合做风险投资，但最后碍于双方合作的面子，还是跟进投资。”陈翼透露，“之所以跟投，还是考虑到必须满足当地企业70％投资比例的需要，并不是以专业投资眼光去评估它的风险收益。”

　　在陈翼看来，双方对可投资企业的“认知差异”，主要是地方政府眼里的高新技术中小企业与风险投资机构的投资标准有一定的落差。尽管某些当地中小企业拥有省相关部门认定的多项生物技术或新材料等专利，或是地方扶持的新兴战略性产业，但在风险投资机构眼里，这些专利或技术要实现商业化经营或做大做强，将需要相当长时间，即使基金到期时，可能也等不到上述企业收获成果的“那一刻”。

　　所幸的是，该引导基金和他管理的子基金曾有约定：后者能在36个月后，按照当初的投资价格回购上述企业的“财政出资股权”——这意味着，即使他眼光“有失水准”，但也将得到不菲的投资收益。

　　只是，类似的“丰盛的午餐”，得之不易。

　　“这会不会形成引导基金遭遇低价转让国有资产的尴尬，”陈翼不无担忧说，“毕竟这家引导基金委托管理者是国有性质企业，年底业绩考核时，关于国有投资是否低价转让的评定，就可能让曾经的‘约定’作废。”

　　“如果引导基金即是GP（基金投资管理人），又是LP（基金出资人），为何要将投资收益拱手让人呢？”　陈翼称。

　　这给予陈翼之类的子基金管理人更多投资困惑。

　　投资中早期项目本身具有投资收益不稳定，单个项目收益要么很高，要么血本无归。在国外风险投资市场，一只风险投资基金投资十余个早期项目却迟迟不见回报并不少见。一旦子基金过多投资“由政府主导”的早期项目，出现投资失败，谁该承担相关责任？何况，由政府引导基金支持的子基金实现所投资企业IPO的数量，相当稀少。

　　“如果子基金的资金规模足够大，可通过增加中早期项目投资数量，某种程度地分散高投资风险。”德汇集团总经济师孔刘柳说。

　　然而，现实却是多数由引导基金资金支持的子基金募资额仅为2亿至3亿元，其中引导基金出资额度约5000万元。靠规模效应分散投资风险的做法仍难以成行。目前，德汇集团和无锡市引导基金发起成立物联网投资基金，首期募资3亿元，其中德汇集团出资2亿元。

　　在权衡相关投资风险后，陈翼开始考虑将“投资项目往后移”，即尽可能地多投资中后期项目，或在高新技术中小企业里专门寻找上市概率较快较高的项目，确保相对稳定的投资收益。

　　和陈翼志同道合的绝不是少数。2007年8月，盛泉基金在焦点科技公司股权变更时以江苏信泉创投的名义注资400万元，持股0.8％，不到两年便实现项目IPO退出，从投资到获利退出的周期相当之快。

　　“但子基金管理人也有自己的苦衷，”一位风险投资机构投资总监表示，“一只引导基金通常会联合发起数只子基金，子基金之间也存在业绩比拼压力，一旦业绩垫底，在引导基金二期选择子基金合作时，就可能出局了。”

　　由“出局”引发的“损失”不可估量。

　　“如果子基金到期还有一些项目来不及退出，可以通过发起另一只与引导基金的新基金承接旧基金的投资项目，套现资金则足够用于偿还财政资金本息，否则他们只能另想办法偿还财政资金本息。”陈翼称。

　　“但要找到其他风险投资基金来兜底，也相当困难。”孔刘柳表示。

　　无可否认的是，基金管理人在政府“引导”投资决策与确保自身投资收益稳定性方面，同样艰难地摸索着均衡点。尽管在多数风险投资机构眼里，如果引导基金的市场化运作程度再提高点，这些矛盾自然会迎刃而解。

　　4、“市场化”之惑

　　财政资金必须保本，对当地企业项目强制要求高投资比例，既当GP又当LP的管理模式，在风险投资机构眼里属于“非市场化运作”的种种条款，从引导基金诞生起，已悄然埋下“种子”。

　　“在2008年10月《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》出台之前，引导基金如何运作，大家心里都没底。”该高新园区引导基金筹备处负责人称，“例如在引导基金的财务考核方面，有些地方遵循公共财政考核制度，容忍一定期限的‘浮亏’，有些则延续经营性国有资产考核模式，确保保值增值。”

　　于是，多数引导基金相互观察彼此运作管理模式，渐渐达成现在已流传开来的“共识”：财政出资不能受损失；引导基金除了扶持高新技术中小企业发展，应优先发展当地的新兴产业经济发展；同时对引导基金合作机构加强监督，确保实际运作投资能满足上述两项要求。

　　财政资金必须保本，对当地企业项目要求偏高的投资比例，在子基金理事会拥有一票否决权等条款，只是上述“共识”的具体表现形式。

　　国家发改委财政金融司金融处处长刘健钧在2010上海创业投资和私募股权投资高层研讨会上表示，评价政府创业引导基金的运作成效并不复杂，一是引导基金能撬动多少民间资本参与进来；二是引导基金及子基金投资中早期高新技术企业的比例有多高；三是以有偿方式保持它的良性循环，不需要盈利，但要保本才行。

　　然而，要改变现有引导基金运作模式，并非一朝一夕的事。甚至一些地方引导基金对股权投资市场流行的有限合伙制基金持抵触情绪，而倾向于公司制。

　　多位风险投资机构人士告诉记者，“很多地方政府优先考虑的是保证财政出资安全性，至于管理费、业绩奖励等是不是要先不提，或者提少点，业绩奖励等本金全部收回来之后再考虑。”

　　何况，公司制子基金对于扶持高新技术中小企业的税收优惠，也符合当地政府借助引导基金扶持中小企业发展的初衷。税法规定公司制创投企业采取股权投资方式投资未上市的中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70％，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

　　“引导基金对当地高新技术中小企业偏高投资比例的规定，初衷是可以理解的，但是过于强调地域化，GP投资机就偏少，难以吸引优秀的创业投资管理公司前来设立子基金。”刘建钧表示，“引导基金可以通过加入子基金董事会的形式引导它投资中早期项目，但不应直接干预子基金的市场化运作。”

　　知情人士透露，今年3月上海已成立30亿元政府创业引导基金，正在和相关部门协调解决引导基金运作机制与业绩激励等问题，以吸引优秀股权投资团队参与，实现市场化运作。

　　基于政府引导基金对财政出资安全与投资地域设限的硬性要求各有不同，多数民间风险投资机构通常给出三种合作模式，一是引进“优先股”概念，即政府财政出资作为“优先股”，确保本金与利息的安全，利息则参考同期国债利率或8％固定收益；二是考虑“回购模式”，即风险投资机构在约定时间内，按照当初约定的价格（最早投资出资额或是该出资额加一笔利息），回购被投资企业的“财政出资所占股权比例”；三是与政府财政出资共担风险共享收益，民间风险投资只收取2％管理费与20％业绩分红，剩余投资收益将交给包括财政资金等其他出资人，但为了鼓励优秀股权投资机构参与管理引导基金与增加中小企业投资，政府方面还会让出部分投资收益给基金管理人。

　　记者了解到，多数引导基金则允许基金管理人按20％税负一次性征收，其中40％－50％将给予返还。

　　“此外，有些引导基金已降低投资本地高新企业的投资比例至30％，有些在募资合作谈判期间已不再提出要求派一名代表在投资理事会享有一票否决权。”匡澜表示。

　　刘建钧表示，最近相关部门已研究创业投资引导基金极其子基金的评价体系问题，将有利于各个地方的引导基金参照这个评价体系去选择优秀的投资于中早期的创业投资子基金的管理团队。

 来源： 21世纪经济报道     　作者： 陈植